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三分鐘讀懂信用評級


中國信用商務網【官方網站】 · 安徽快了推荐预测一定牛     發布時間:2016/7/6

安徽快了推荐预测一定牛 www.eyfuh.com     信用評級是債券市場發展的伴生產物。評級機構通過最簡單的級別符號,使市場對債券的信用質量有直觀了解,以幫助投資人識別不同債券產品信用風險的高低。國際三大評級機構穆迪、標普和惠譽,其信用評級具有上百年的歷史,在國際債券市場有顯著公信力,債券違約率得到市場檢驗。中國的債券市場自 2005年短融開始,至今不過10年歷史,相應信用評級發展時間也較短。目前有牌照的債券評級機構共六家,為中誠信、大公、聯合、新世紀、鵬元和東方金誠。由于證監會發牌照不允許外資參股的評級機構參與,導致中誠信和聯合均使用集團內另一家公司申請證監會牌照,造成其各有兩家公司參與債券評級,分別為中誠信國際(穆迪參股)、中誠信證券評估,以及聯合資信(惠譽參股)、聯合信用。其中,前者參與交易商協會主導發行的短融、中票以及發改委主導發行的企業債;后者參與證監會主導發行的公司債產品。 另外,中債資信作為交易商協會下屬獨立第三方,也會對發債企業出具評級意見。

    所謂信用評級,實質上即“信用排序”,即將企業按照其信用質量和違約可能性的高低進行排序。評級的過程,簡而言之,是在獨立、客觀、公正的基礎上,通過宏觀與微觀相結合、定性與定量相結合、靜態與動態相結合,識別發債主體和債項的信用風險的過程。評級不是一門科學,它更像一門藝術。目前國內外均嘗試利用定性、定量指標,采用數量化方式,構建評級模型,企圖達到利用模型區分信用風險的目的。但由于企業千差萬別,影響企業的因素多種多樣,再好的模型都不能做到精準無誤。模型僅能作為基礎預估的用途。無論是國外,還是國內的評級機構,均依賴于專家委員會的形式確定最終的信用級別。

    相比較而言,相同行業的信用排序較為容易,可識別性也較高,即便對于從業時間不長的分析師而言,經過一段系統性培訓也能承擔。但不同行業的企業,其運營模式、管理水平、經營渠道均不同,排序需要一定的職業判斷。由于到目前為止,國內債券市場違約案例較少,評級結果未有違約數據的檢驗。另外,由于政府對國企和城投企業潛在支持,中國的信用評級具有鮮明的行政特色,不能完全照搬國際評級的行業排序。因此,目前在很大程度上還依賴于分析師的信用風險偏好,不排除目前的信用風險序列與實際的違約率存在較大的差異。比如說,分析師認為水泥是較高風險行業,水泥行業甲公司的信用質量應該與煤炭行業乙公司相近,均給予其 AA+的信用評級,但若干年后市場出現違約,發現水泥行業的 AA+的違約率遠高于煤炭行業,這說明水泥行業的評級序列偏高。但目前在市場尚無違約數據的基礎上,上述現象難以得到有效驗證,所以也難說哪家評級公司評的更準確一些。

    現實情況是,雖然不同評級公司在評級看法上略有分歧,但整體共識大于分歧,再加上出于市場競爭的壓力,評級普遍虛高,級別符號多數局限在 AAA、AA+和AA三個大級別,故不同評級公司的評級分類具有較強的一致性。經過幾年的發展,評級與發行利率的相關性已經十分明顯,市場對于信用風險也更加關注。我們發現,隨著市場對債券違約的擔憂越來越多,債券收益率除了反映流動性溢價外,也更多的反映了市場對其內含的信用質量的判斷。對于評級變動也更加敏感,債券信用評級下調均造成價格的大幅下跌。

    下面簡單說點評級方法。評級的視角與股票視角截然不同,千萬不能用選股票的辦法去看待評級。比如股票喜歡高增長,為實現高增長,必須要不斷利用留存收益和舉債進行投資。但評級體現債權人利益,其更關注企業利用留存收益償還債務的能力,因此債權人更喜歡穩定或小幅增長。股票更關注短期,產品價格上漲或庫存下降均可能造成股價的大幅上揚,而債券評級更關注長期,企業是否具有長期的持續經營能力才是最重要的方面。另外,與股票更關注向上變動相反,債券評級更關注企業變差的概率和幅度。

    評級分為主體評級和債項評級。一般而言,若債券無增級措施,債項級別參照主體評級。主體評級反映了企業原生的信用質量。不同行業的企業,對其主體評級的關注點不同。不論是國外,還是國內評級公司,一般針對各個行業有專門的評級方法,以此作為該行業評級的基本支撐。部分評級公司選擇公開披露,可以在其網站上查到。在興趣的朋友可以到評級公司的網站上下載查看。

    信用評級是一個系統性工程。一方面注重自上而下,即從宏觀到行業再到企業,考慮宏觀影響下的行業,以及行業影響下的企業。另一方面,也通過企業的微觀主體變動歸納演繹行業走勢,并通過各行業綜合動態的分析,判斷宏觀經濟走勢。一般自上而上是分析的過程,自下而上更多的起到驗證作用。

    我們看待一個企業,首先,需在宏觀影響下分析行業的運行狀況和變動趨勢。一般業內比較推崇使用波特五力模型的分析框架,即供應方的議價能力、買方的議價能力、替代品的威脅、新進入者的威脅和內部競爭,通過數據驗證分析的結論,同時考慮行業政策等外部因素的影響。在分析時一定要深入下去,并考慮不同行業之間的邏輯關系。比如,以分析水泥需求為例,水泥需求主要以房地產和基建為主。房地產方面,需要判斷在經歷了 2013年調控、2014年放松、2015年回暖之后,房地產投資未來的趨勢如何?;ㄓ胝形芮邢喙?,需關注政府增加基建投資以期對宏觀的拉動,鐵道總公司對鐵道投資風向的變動,高速公路和水利建設的步伐等?;褂徊繳釗胂氯?,分析中國房地產市場的真實需求、中西部基礎設施的投資缺口、鐵路和公路運力結構,以判斷房地產和基建的長期走勢,進而預測水泥需求。經驗表明,關注中觀更有助于識別信用風險。一些行業在風險尚未暴露時期,多數企業的財務報表仍表現的差強人意,并無明顯紕漏之處,但通過中觀分析其行業產能過剩十分嚴重,外圍需求又十分薄弱,下游依靠補貼難以持續,就應將其歸入高度關注類行業,謹慎對待從業企業。典型例子包括華銳風電、江蘇中能、熔盛重工等。

    之后,在行業的背景下分析企業。

    (1)影響企業最重要的因素就是規模。一般而言,規模大則具有較強的抗風險能力,在行業競爭中更易于居于主導地位,議價能力更強;通過規模優勢能夠降低成本,且更有實力去改進生產線和投入研發。雖然不能說“太大而不能倒閉”,規模確實能夠在一定程度上增加信用安全性。

    (2)我們較關注業務、產品、區域的多元化,一般具有多產品線、在多個省市布點,有助于增加抗風險能力。比如我們認為食品飲料或醫藥企業有豐富的產品線及多地生產的工廠,好過只在一地生產一種拳頭產品。但也不是一概而論,比如若一個原本從事高附加值業務的公司,新進入一個不熟悉的低附加值的領域,將起到負面而不是正面作用,比如,鹽湖鉀肥開始投資鹽化工和氯堿化工,紡織企業的離心多元化,各類企業搞互聯網+,一般而言均較為謹慎。

    (3)綜合競爭能力。即該公司強于競爭對手的關鍵點,包括技術、管理、資源等多個方面,這些核心競爭力是否是可持續的,是否是別的企業學不走的。這是一個很大的課題,需要綜合考慮很多方面,仔細比較同類公司,需要從供給、需求、生產、政策等多方面進行權衡。

    (4)財務。實際上,在國外有效的市場,財務指標幾乎可以反映上述所有的信息,競爭力強的企業財務表現必然優秀。但是在中國很難做到,一方面因為中國企業的財務質量和誠信度還有待改進,另一方面也是因為中國有政府潛在支持因素的干擾。這導致財務的作用有所弱化。財務指標就不多講了,各家用的指標大同小異,也十分量化。我們一般較為看重的指標為總債務 /EBITDA和EBITDA利息保障倍數等,我們對負債程度高、自身償債能力差的企業較為謹慎。

    (5)除此以外,考慮一些附加因素,如融資能力、財務彈性、股東支持等,作為綜合考慮企業信用質量的因素。由于中國特殊的國情,國企的信用資質會高于相同經營水平的民營企業。在所有上述分析基礎上,確定企業的信用排序,即其主體評級級別。剛開始確定評級序列時會比較困難,因為不僅要確定同一行業內企業的排序,還要確定不同行業間的排序。但在初始序列建立之后,新的企業就是不斷與現有企業比較的過程,將被評企業插入現有評級隊列中,要容易得多。

    增級。在主體信用級別確定之后,要考慮該債券品種所設計的增級條款的效果。增級共分為幾種,保證人擔保、不動產抵押、有價證券質押、股權質押等。
 
    (1)保證人擔保。首先要確定該項擔保是在法律上無瑕疵的擔保,即一般所說的對債權的“無條件不可撤銷連帶責任保證擔?!?,需要有規范的擔保合同。穆迪公司擁有一套聯合違約率模型,通過輸入發行人、擔保人的信用評級,以及雙方的相關性,而測算出債項的評級。理論上若雙方相關性較低,債項評級可能會比兩者評級都高,但實際上這種增級很少應用。而國內使用較多的方式為擔保方替代,即使用擔保方的評級作為債項評級。而實際上,這種方式在中國的信用環境下略顯樂觀。中國的信用體制不是很健全,需要考慮債券出現違約時,擔保人實際代償的能力和意愿。比如,曾出現過擔保公司如天津海泰擔保和中海信達、城投公司如東勝城投和射陽城投等企業拒絕代償的事件。所以,如果是買方機構,需要重點評估擔保方的信用狀況和償債意愿,并以此判斷代償的可能性。銀行等金融機構、大型國企對其核心子公司、省級政策性擔保公司的擔保,其代償意愿整體較高。而小型擔保公司、民營企業聯?;ケ5惹榭?,其代償可能性較小。最近越來越多出現非嚴格意義上的擔保合同,如安慰函、回購承諾、流動性支持等,以及新出現的保證保險,由于法律上存在較多瑕疵,以及有條件的免賠條款,需關注代償過程中出現的不確定性。

    (2)不動產抵押。這類增級方式關鍵是確定用來抵押的不動產的價值。市場上可信賴的評估機構不多,多數評估價格均虛高,一般建議在考慮流動性、市場波動的條件下重新估算。目前在建工程評估基本方法多采用“假設開發法”,即測算物業建成后的市場價值,扣除尚未完工的投資金額,剩余的即是在建工程的價值。而在企業出現償債風險時,難以支付未完工部分的投資款,易于形成爛尾工程,其處置價值將遠遠低于評估價值。在這種情況下,應當審慎考慮資產的評估價值。在合理評估價格基礎上,將其乘以折扣系數確定不動產價值。不同業態不動產的折扣系數不同。從變現難度和市場風險角度看,住宅的折扣系數高于商業高于工業;而商業物業中,寫字樓高于酒店和購物中心。在不動產價值確定之后,計算該價值對債券本金的保障倍數,通過保障倍數的高低確定增級幅度。

    (3)有價證券質押和股權質押。對于有價證券,如股票、債券,應當通過多種方法對其進行估值,并適度考慮壓力測試下證券的折價。增級方式與不動產類似,也是通過覆蓋率確定增級幅度。但需要說明的是,若發行人的股東以其對發行人的股權進行質押,由于發行人違約和該股權貶值具有一致性,則不應考慮增級。比如鵬元給09萬通債在主體評級基礎上增了一個子級,就是此種情況。這實際上是不合理的。2013年鵬元在跟蹤時,下調了債項評級,使其等同于主體級別。整體來看,除了第三方擔保以外,資產抵質押均需看評級公司如何認定資產價值,以及如何看待增級效果,過程難以量化。在對評級結果的使用方面,建議投資人應有自己的判斷。

    最后,想說明如何預判評級的變動。評級公司對存續債券的跟蹤分為定期跟蹤和不定期跟蹤。定期跟蹤頻率一般為一年一次,多在年報出具之后。交易所規定跟蹤評級需在年報出具后兩個月內完成,銀行間規定為三個月內完成,故多數評級報告均在5、6、7三個月公布,這將是評級調整的高峰期。但個別企業經營情況明顯惡化將觸發不定期跟蹤,也會導致不定期跟蹤調級。我們認為,預判評級變動,可以分為以下幾個方面:
 
    (1)關注單個企業的財務和經營面嚴重惡化。因為國內評級公司存在較大的展業壓力,若企業財務和經營僅為小幅變差,一般很難下調評級。故下調評級一般有明顯的觸發因素,如財務大幅惡化、重大資產轉出、重大負面事件等,可以重點關注。

    (2)評級修正導致變動。一方面,由于信息了解不充分,或分析師判斷不準確,導致評級公司出具的評級結果偏高或偏低,則在跟蹤評級中有修正預期。另一方面,由于展業壓力,評級中樞實際上處于持續上升狀態,在該評級中較好的公司會出現評級上調。挑選這些企業需要有一定的專業能力,對企業進行細致分析,挑選出在同一評級企業中,信用質量明顯偏高和明顯偏低的,進行重點關注。

    (3)關注行業狀況變化。比如評級公司曾經系統性調整過房地產、煤炭行業的相對中樞,即將整個行業序列整體上移或下移,表現為該行業同一評級內較優的企業上調或較差的企業下調。所以,如果行業出現系統性風險,則需關注行業中樞變動導致的企業評級變動。


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